Leul moldovenesc – o senzaţie „răsuflată”?

Octombrie 3, 2008 § Lasă un comentariu

În urmă cu câteva zile leul moldovenesc producea senzaţie prin ritmul aprecierii care atinsese cote istorice: 20% faţă de dolarul SUA şi 17% faţă de euro pe parcursul unui an. Conform cotării oficiale, în acest răstimp leul a fost cel mai „tare” faţă de dolar pe 3 septembrie (9,6507), iar faţă de euro – pe 12 septembrie (13,5382). Pe piaţa numerarului fluctuaţiile cursului valutar au fost ceva mai pronunţate, deşi au urmat aceleaşi tendinţe. „Senzaţia” a fost alimentată din mai multe surse printre care – raportul economistului german Heiner Flassbeck asupra pericolului unei crize iminente a contului curent în ţările din Europa de est şi Asia centrală, care a fost comentat exhaustiv în presa locală; dar şi semnalele alarmate din partea exportatorilor, care au declanşat şi anumite declaraţii politice. Recent, am fost martorii unei tendinţe inverse – leul a plonjat faţă de principalele valute mondiale, astfel încât este exact momentul oportun în care trebuie să analizăm ce s-a produs de fapt: începutul unei crize asupra căreia ne avertiza Flassbeck sau corecţia aşteptată de exportatori? Mai mult ca atât care ar fi rolul BNM sau al Guvernului vis-à-vis de situaţia nou-creată?

Criză? Ce criză?

Afirmaţia lui Flassbeck susţinută, de altfel, de un număr de economişti din ţară se bazează pe supoziţia clasică conform căreia aprecierea monedei naţionale oferă un avantaj importatorilor şi constrânge activitatea de export. Implicit, aprecierea constantă conduce la acumularea unui deficit al contului curent, care la un moment critic devine imposibil de a fi susţinut prin influxuri corespunzătoare pe contul de capital, rezolvându-se prin prăbuşirea monedei naţionale. Nu am intenţia (şi nici capacitatea) să atac această teorie a cărei logică este infailibilă. Totuşi, ţin să menţionez că evidenţa empirică nu o susţine frecvent. În cazul Moldovei aparenţele par să confirme teoria întocmai: avem la mână aprecierea monedei naţionale şi avem o creştere a deficitului contului curent.

Însă aparenţele înşeală. Cel puţin parţial. Este adevărat că aprecierea leului este simultană cu creşterea importurilor de bunuri şi servicii. Însă exporturile sunt şi ele în creştere, ceea ce contravine teoriei! Se va spune că ritmul de creştere a importurilor depăşeşte cu mult ritmul de creştere a exporturilor, ceea ce nu constituie în mod automat confirmarea faptului că aceste tendinţe pot fi atribuite aprecierii leului moldovenesc.

Factorul care este ignorat pe nedrept în aceste analize este exportul de muncă. Transferurile din munca ale concetăţenilor aflaţi peste hotare reprezintă cu puţin sub 1/5 din bugetul gospodăriilor casnice. Iar factorul respectiv se comportă „greşit” din punctul de vedere al teoriei clasice. În condiţiile aprecierii monedei naţionale aceste „exporturi” devin mai puţin atractive – salariile de referinţă din ţară exprimate în valută sunt în creştere. Prin contract, în cazul deprecierii monedei naţionale „exporturile” de muncă devin mai solicitate. Până în acest moment, totul pare OK, însă să nu scăpăm din vedere faptul că transferurile din munca moldovenilor aflaţi peste hotare sunt o sursă importantă de venituri pentru beneficiarii de acasă. Prin urmare, aprecierea leului conduce la micşorarea puterii de cumpărare a acestor venituri, ceea ce, implicit, diminuează cererea de consum, respectiv – importurile.

Ţinând cont de cele expuse, propun să uităm pentru moment de existenţa teoriei respective şi să vedem dacă lucrurile pot fi explicate mai simplu.

Fiindcă am atins relaţia „remitenţe-importuri” este de menţionat că între acestea există o corelaţie inversă de 99% or, este indubitabil, că anume transferurile moldovenilor aflaţi la muncă în străinătate alimentează cererea de consum şi, implicit cererea de importuri. Astfel, înregistrăm o tendinţă ascendentă în volumul remitenţelor care se suprapune creşterii importurilor de bunuri.

Începând cu 2001 importurile de bunuri au crescut în medie cu 25% anual[1], în timp ce ritmul de creştere al remitenţelor a fost dublu faţă de cel al importurilor. În consecinţă, importurile s-au majorat în acest răstimp de 4 ori, iar remitenţe – de 10 ori. O altă cifră sugestivă este gradul de acoperire al importurilor de remitenţe – în 2001 cota remitenţelor raportate la importuri constituia mai puţin de 1/10, în timp ce actualmente această cotă reprezintă mai mult de 1/5. Prezint aceste cifre cu un singur ţel: să demonstrez că transferurile de peste hotare sunt un factor de bază care alimentează creşterea importurilor.

Pe cealaltă parte a ecuaţiei avem exporturile, a căror creştere, după cum am menţionat anterior, se produce în pofida aşteptărilor generate de evoluţia cursului valutar. Această creştere a exporturilor este explicată printr-o serie de factori. În primul rând, este vorba de o rezervă de eficienţă generată de faptul că productivitatea muncii în Republica Moldova este mai mare decât în Occident şi chiar decât în ţările din regiune. E şi natural: costul muncii în ţară este mai jos decât peste hotare! În cel de-al doilea rând, este necesar să scoatem în evidenţă faptul că economia ţării produce sub nivelul frontierei tehnologice. Prin urmare, atâta timp cât are loc adaptarea tehnologiilor moderne în producţia locală, productivitatea şi, respectiv, exporturile vor fi în creştere.

Creşterea medie a exporturilor de bunuri începând cu 2001 a constituit în medie 17%. Este adevărat că ritmul normal de creştere al acestora a fost compromis în 2006, atunci când exporturile de produse alcoolice şi produse de origine animalieră au fost afectate de embargoul rusesc. Dacă să omitem din şirul dinamic performanţa slabă a exporturilor în acest an, creşterea medie a exporturilor ar fi constituit 20%. Întrebarea legitimă este: pot oare exporturile să crească la o rată mai înaltă decât importurile? Pentru comparaţie exporturile de bunuri din ţările Europei centrale şi de est au crescut în medie pe parcursul perioadei respective cu 23%, în timp ce exporturile din CSI – cu 25%[2]. Cu alte cuvinte, exporturile moldoveneşti au avut o performanţă relativ mai slabă decât cea a ţărilor din regiune.

După cum se prezintă datele statistice, Republica Moldova are o rezervă enormă de creştere a exporturilor. Industriile exportatoare tradiţionale cedează în mod constant terenul în favoarea industriilor noi. Astfel, în 2001 în topul produselor exportate se plasau băuturile spirtoase. În 2007 valoarea lor reprezintă doar 70 la sută din valoarea exportată în 2001. Concomitent, s-au produs creşteri majore la produse exportate care până nu demult nu erau considerate tradiţionale pentru economia ţării. Cu referinţă la topul celor 10 produse exportate în 2007, ţin să menţionez că exporturile de ciment s-au majorat de circa 8 ori; animale, uleiuri şi grăsimi animaliere – circa 6 ori; fructe proaspete şi nuci – circa 4 ori. Astfel, se poate constata că, deşi performanţa exporturilor nu e de natură să o egaleze pe cea a importurile, perspectivele nu sunt deloc negative.

În concluzia celor expuse mai sus, ţin să reiterez următoarele momente: (i) creşterea importurilor este alimentată de transferurile din muncă a concetăţenilor aflaţi peste hotare; (ii) creşterea exporturilor se produce în rezultatul exploatării avantajului competitiv oferit de forţa de muncă ieftină şi adoptarea tehnologiilor performante; (iii) există o rezervă de creştere a exporturilor în rezultatul restructurării industriilor exportatoare.

Prin urmare, ne confruntăm cu un deficit al balanţei comerciale compensat într-o mare măsură de fluxul de remitenţe şi care se explică prin efectul combinat al unui şir de factori reali. Nu văd necesitatea să blamăm evoluţia leului moldovenesc pentru performanţa „bună” a importurilor şi nici pentru performanţa „slabă” a exporturilor, cu atât mai mult că nici importurile, nici exporturile nu s-au dovedit a fi deosebit de elastice vis-à-vis de fluctuaţiile cursului valutar.

Fără îndoială deficitul balanţei comerciale, care la finele trimestrului I a anului curent a ajuns să constituie 22% din PIB, este un semnal de alarmă, însă de aici şi până la criza anunţată de unii experţi independenţi e cale lungă. Să analizăm ca exemplu modul în care este finanţat deficitul contului curent: în cursul anului 2007 stocul investiţiilor străine directe în economia naţională a crescut cu 39%; datoria externă publică şi privată – cu 30%. Însă este important să reţinem că creşterea datoriei externe cu 776,5 milioane dolari SUA s-a produs urmare a majorării cu 653,1 milioane dolari SUA (84%) a următoarelor categorii de împrumuturi: creditele Fondului Monetar Internaţional – 211,6 mil. USD; creditele pe termen lung acordate băncilor şi altor companii din sectorul privat – 280,6 mil. USD şi creditele de la companiile mamă – 160,8 mil. USD[3]. Cu alte cuvinte, deficitul contului curent este finanţat prin intermediul intrărilor pe contul de capital formate preponderent din investiţii străine directe şi credite pe termen lung! Cine ar refuza aşa o sursă?

În lumina acestor fapte, afirmaţiile privind pericolul iminent al unei crize valutare nu sunt doar exagerate ci, pur şi simplu, neîntemeiate. O dovadă imbatabilă a acestui fapt sunt rezervele valutare administrate de BNM care au crescut începând din ianuarie 2006 până în prezent cu nu mai puţin de 1 miliard dolari SUA.

Ce-i de făcut?

Dacă deprecierea leului moldovenesc produsă la sfârşitul lunii septembrie curent nu este un semnal al crizei, atunci ce e? Şi care urmează să fie rolul autorităţilor – al Băncii Naţionale şi al Guvernului – în raport cu această schimbare de direcţie?

Obiectivul fundamental al BNM este „asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor”. Nici obiectiv în raport cu stabilitatea monedei naţionale. Desigur, politica valutară promovată de Banca Naţională stipulează dreptul băncii centrale de a interveni pe piaţa valutară în cazul fluctuaţiilor excesive ale ratei de schimb, însă acest drept este secundar şi prin, urmare subordonat obiectivului inflaţiei. În termeni practici aceasta înseamnă că, atâta timp cât inflaţia se menţine ridicată, Banca Naţională este constrânsă să nu intervină pe piaţa valutară. Dacă ar fi făcut-o, procurând excesul de valută din piaţă internă ar fi mărit şi mai mult presiunile inflaţioniste.

Până în iulie 2006, când a fost adoptat obiectivul fundamental al BNM, lucrurile erau tratate diferit în legislaţie: banca centrală avea un obiectiv dual – inflaţia şi cursul de schimb. Însă, în realitate, ţintirea inflaţiei şi a cursului de schimb este imposibilă. Mai bine zis, este imposibilă în condiţiile contului de capital deschis. Această situaţie este cunoscută sub numele de policy trilemma (trilemă de politici). Altfel spus, (i) poţi ţinti rata de schimb şi să ai un cont de capital deschis, dar nu vei controla inflaţia; sau (ii) poţi să ţinteşti şi rata de schimb şi inflaţia în condiţiile unui cont închis de capital; sau, în cele din urmă, (iii) poţi ţinti doar inflaţia în condiţiile unui cont deschis de capital lăsând rata de schimb să fluctueze liber. Ultimul din cazurile expuse caracterizează din punct de vedere formal situaţia în care ne aflăm.

De la teorie la practică – intervenţiile valutare au loc chiar şi într-un stat cu un regim valutar liber fluctuant. Respectiv, momentul când rata inflaţiei este în scădere oferă băncii centrale oportunitatea să intervină pe piaţă fără a prejudicia stabilitatea preţurilor. În această ordine de idei, decizia Băncii Naţionale din 30 mai privind ridicarea ratei de bază cu 2.5 p.p şi majorarea graduală a normei rezervării obligatorii a permis extragerea lichidităţii excesive din piaţă care apăsa asupra preţurilor şi a făcut posibile intervenţiile pe piaţa valutară întru frânarea aprecierii monedei naţionale. În decursul lunilor iunie-august, BNM a procurat 222 mil. USD (pentru comparaţie în perioada ianuarie-mai volumul procurărilor s-a cifrat la doar 61 mil. USD).

Sunt de opinia că deprecierea leului moldovenesc faţă de dolarul SUA şi euro care a avut loc săptămâna precedentă nu este de natură să dureze. Premisele fundamentale sunt în continuare în favoarea unui leu „tare”: remitenţele vor rămâne în creştere (chiar dacă ritmul de creştere se diminuează); volumul investiţiilor străine directe se va majora în continuare (fiind atrase inclusiv şi de cota „0″ la impozitul pe veniturile persoanelor juridice); performanţa exporturilor promite să fie reuşită.

Totuşi, schimbarea de direcţie este semnificativă. Pericolul asociat cu o monedă naţională puternică pe fundalul unor rate ale dobânzilor mai înalte decât cele din regiune şi, mai cu seamă, mult mai înalte decât în economiile dezvoltate, constă în atractivitatea pieţei pentru capitalul speculativ. Deşi datele oficiale par să infirme existenţa capitalului speculativ în proporţii semnificative, nu avem la dispoziţie prea multe instrumente ca să ne protejăm în eventualitatea faptului că acesta decide să se repatrieze. Prin urmare, este chiar foarte bine ca aşa-numiţii „speculanţi” să se convingă în mod empiric că cursul leului faţă de dolarul SUA nu este o linie dreaptă care tinde spre zero, ci poartă un risc valutar real.

În încheiere ţin să exemplific spunând că un sportiv de performanţă nu se apropie de ţintă decât dacă îşi alege sarcini mai grele. Prin analogie, competitivitatea exporturilor obţinută pe calea unui leu „slab” nu poate fi fundamentul unei dezvoltări durabile a economiei naţionale.
[1] Datele statistice din Balanţa de Plăţi, Banca Naţională a Moldovei

[2] Datele statistice din COMTRADE, International Trade Center

[3] Datele statistice din Balanţa de Plăţi, Banca Naţională a Moldovei

Anunțuri

Where Am I?

You are currently viewing the archives for Octombrie, 2008 at Economistul.